摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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